證券時報
吳少龍
2025-04-28 14:06
【登峰看景】
結合關鍵核心技術攻關新型舉國體制和黨的二十大重點內容，可關注央企價值重估對高技術制造業、新基建和安全發展等領域的積極影響。
李劍峰
近日，上海證券交易所制定三年行動計劃，從推動央企估值回歸合理水平、助推央企進行專業化整合和完善中國特色現代企業制度三方面做好新一輪央企綜合服務。該計劃頗受市場關注。
這是監管機構首次明確提出“央企價值重估”，也是對證監會主席易會滿要求的“建立具有中國特色的估值體系”和國有上市公司要讓市場更好地認識企業內在價值等內容的具體描述。
目前已有眾多報告從宏觀視角分析央企價值重估，筆者認為，有必要從微觀視角分析央企價值重估的底層邏輯。
央企價值重估的
空間和規模
央企100指數反映滬深市場大中型央企上市公司的整體表現。截至11月末，該指數的總市值約20萬億元；滾動PE為8.04倍，與2012年以來9.72倍的均值相比，低估20.86%；PB為0.84倍，與2012年以來1.18倍的均值相比，低估40.14%；距離1倍PB，低估18.61%。
根據Wind一致預測，央企100指數2022年業績增長4.69%，2023年業績增長10.94%，基本面不會制約該指數估值修復。如果央企價值重估獲市場認可，預估其估值上修空間約20%，價值重估規模大約4萬億元。
底層邏輯之增加規模
（一）杠桿率穩定下價值重估帶動資產負債表同步擴張
根據過去十幾年的數據，央企100指數市值變動會引起股東權益變動。在資產負債率保持穩定下，股東權益增加會帶動資產增加，導致資產負債表擴張。
在央企價值重估帶動下，若央企100指數的市值提升至24萬億元，則能夠引起股東權益大幅增長，帶動資產規模明顯增加，即央企價值重估具有顯著的資產負債表擴張效應。
（二）杠桿率回升下價值重估帶動資產負債表加速擴張
過去十幾年間，央企100指數的資產負債表雖規模擴張，但增長放緩，資產增速持續回落，資產負債率也從2011年的89.23%持續降至2021年的87.38%。
若其資產負債率回升1個百分點至近十年來的均值，則在杠桿率回升下，央企價值重估會帶動資產負債表加速擴張。
（三）央企價值重估的底層邏輯之一：替代中央政府加杠桿
近兩年，為對沖經濟下行壓力，中國實體經濟杠桿率升至273.9%的歷史新高，居民部門杠桿率基本持平，企業部門杠桿率小幅下降，杠桿率提升主要來自政府部門加杠桿，尤其是地方政府，其杠桿率上升3.8個百分點，2022年前三季度就上升2.5個百分點。
隨著地方財政收入陷入負增長，疊加高杠桿率制約，地方財政支出后繼乏力。在居民部門和企業部門加杠桿意愿低迷，及地方政府加杠桿有心無力之下，2023年中國經濟更需中央政府加杠桿穩增長。不過，中央政府杠桿率也處在歷史最高水平，且也受到中央財政收入負增長的制約，面臨增長乏力困境。
通過央企價值重估，利用資產負債表擴張來增加投資，替代中央政府支出，具有可行性。近十年來，央企100指數的資產負債率節節回落。若其杠桿率提升，則會放大資產負債表的擴張效應，在政府加杠桿乏力之下，發揮央企在投資“增量”方面的作用，這或是當下提出央企價值重估的底層邏輯之一。
底層邏輯之提高質量
（一）ROE被攤薄倒逼盈利能力改善
央企價值重估會相應帶來股東權益增加，這會攤薄央企ROE，既損害股東利益，也會導致業績下滑，不符合監管層倡導央企價值重估的本意。預計央企會考慮考核機制及國資股東利益，通過提升業績來對沖ROE被攤薄的負面影響。
央企100指數近十年來的ROE持續下滑，從2011年的15.80%降至2021年的10.08%，已處歷史低位。在考核機制倒逼下，價值重估有望帶動盈利能力提升，有助于提高上市央企質量。
（二）ROA被攤薄倒逼盈利能力提升
央企價值重估會相應帶來資產規模擴張，引起ROA下滑，這意味著資產回報率下降，會導致央企業績下滑，這不符合監管層倡導央企價值重估的本意。與改善ROE一樣，預計央企會考慮考核機制，通過提升營業收入來對沖ROA下滑的負面影響。
央企100指數近十年的ROA持續下滑，從2010年的7.95%降至2021年的4.88%，已處歷史低位。在考核機制倒逼下，價值重估有望帶動資產回報率提升，有助于提高上市央企質量。
（三）央企價值重估的底層邏輯之二：促進央企提質增效
央企價值重估存在導致ROE和ROA下滑的風險，但從中長期看，考核機制有望倒逼央企努力提升收入和利潤，改善盈利能力，提高質量。
提高央企上市公司質量符合上交所制定完成的新一輪《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》的要求，促進央企提質增效或是央企價值重估的另一底層邏輯。
增量提質對央企涉及
行業帶來積極影響
根據資產負債表視角的分析，筆者認為，增加規模和提高質量是央企價值重估的兩大底層邏輯。
監管層提出建立中國特色估值體系和央企價值重估，從微觀上講，能起到提質增量的積極效果；從宏觀上講，在外需低迷、內需疲弱和財政收支壓力增加之下，在產能利用率回落和去庫存周期，能帶動央企擴表促投資，彌補民間投資和政府投資的不足，緩解經濟下行壓力。
此外，更應從中觀角度關注央企價值重估的增量提質兩大底層邏輯對相關行業的積極影響，央企較多涉及的行業會中長期受益于價值重估。
結合關鍵核心技術攻關新型舉國體制和黨的二十大重點內容，可關注央企價值重估對高技術制造業、新基建和安全發展等領域的積極影響。
（作者系中天國富證券研究發展中心首席策略，經濟學博士）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點。
